百强房企的土地保证金融资
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目录
一、土地保证金资金池融资的常规架构
二、土地保证金融资的合作主体选择
三、土地保证金融资业务的谈判重点与操作难点
自2020年7月以来，深圳、南京、东莞继杭州、宁波等城市之后相继发布了楼市调控新政，严厉程度达到了历史之最。7月24日，国务院副总理韩正主持房地产座谈会，北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等10个城市住建部、人民银行、自然资源部负责同志作了发言，重申了房住不炒以及稳地价、稳房价、稳预期的决心。
2020年7月28日，上述城市中的东莞开启下半年的第一场土拍，在9家房企47轮的拉锯战中，谢岗镇地块被招商蛇口以16.7亿拿下，溢价率高达39.2%，刷新谢岗地价纪录。而紧邻深圳的凤岗镇地块则引来12家房企争夺，在长达2.5小时、78轮竞价后，保利将该靓地收入囊中，成交总价为19.6亿，溢价率达33%。我们预计，在接下去其他城市的土拍中，市场的热度和开发商实诚的举牌动作肯定会超出预期，为此笔者根据我们做土地保证金及土地款融资的经验做相关梳理，以供同业人士做业务参考。
一、土地保证金资金池融资的常规架构
从监管的形势来看，目前银行、信托、私募都很难进入土地保证金及土地款的融资市场，其他前融机构基本都是按真股、股加债或明股实债的方式向开发商输送土地保证金，以下根据我们的常规土地保证金资金池融资架构进行举例说明。
（一）外资机构与开发商共建拿地平台的交易架构与交易流程
1. 外资机构境内SPV（LP）与西政（GP）共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立拍地平台公司，其中有限合伙持有平台公司51%的股权，开发商区域公司持有平台公司49%的股权，如开发商有并表等需求，则上述股权架构做相应调整，比如开发商代持有限合伙对平台公司31%的股权。
2. 有限合伙以股加债形式将资金注入平台公司，其中平台公司的注册资本一般设置为较小金额（比如500万），其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入平台公司，开发商的上市主体或发债主体为借款提供担保。
3. 拍地平台公司设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回平台公司后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。
4. 项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时会同步解决土地款融资）或通过“西政+信托”优先股融资方案取得资金后归还平台公司支付的土地保证金，平台公司在贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目。
5. 贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购有限合伙持有的平台公司股权。
（二）“外资机构优先级+开发商劣后级”交易架构及交易流程
1. 外资机构境内SPV（优先级LP）、开发商（劣后级LP）与西政（GP）共同设立有限合伙企业，执行事务合伙人由GP担任，LP按照书面缴款通知缴付认缴的出资额，普通合伙人根据合伙企业的实际运营需要自行决定其缴付时间及缴付数额。
2. 有限合伙企业与西政或西政指定主体共同设立拍地平台公司（备注：因有限合伙企业无法全资持有“有限公司”的股权，因此其中一小部分股权需安排代持）。
3. 有限合伙企业向拍地平台公司提供股东借款，开发商的上市主体或发债主体为借款提供担保，同时就优先级的投资收益提供差额补足或连带担保。平台公司与其全资控股的子公司参照上述循环使用资金池的款项，并主要用于招拍挂项目的土地竞拍保证金的缴纳。
4. 有限合伙企业收取利息并按优先、劣后的顺序向合伙人分配收益，即优先级LP的本金、优先级LP的收益、劣后级LP（开发商）的本金、劣后级LP的收益。
5. 外资机构通过开发商回购有限合伙企业的份额或有限合伙企业的清算解散等方式实现退出。
二、土地保证金融资的合作主体选择
土地保证金资金池的业务属于前前融的范畴，在合作主体的选择上我们和外资机构都偏向百强或地方龙头房企中有上市板块的开发商，另外在放款方面我们倾向于与开发商的区域公司搭建资金池放款架构，而不与开发商集团层面直接合作。具体来说，我们与开发商合作土地保证金融资业务的时候，是选择开发商境外上市公司、境内集团还是区域公司进行合作，在操作层面主要有如下区别：
1. 开发商的境外上市公司或境内集团层面的合作经常会面临他们设置的融资成本红线（也即成本上限）的问题，因此如果实际融资成本高于他们集团规定的红线，则很难通过他们的区域或项目公司灵活变通和支付出来，因此这种情况下经常会因为成本的问题导致业务谈崩。不过换另一个角度，在成本接受度比较高的情况下，开发商上市公司或集团公司作为合作主体对操作土地保证金融资业务来说存在明显优势，因合作主体较强的情况下，我们与外资都会更放心一些，而且开发商的上市公司或集团可以统一调配资金，能承载的融资款资金体量也会比较大。
2. 在开发商的区域公司作为合作主体的情况下，我们和外资主要看该区域的年度销售体量和年度拿地计划，其中能承载大体量资金（至少1亿美元）的区域公司才会考虑作为合作对象。值得一提的是，开发商的区域公司为完成年度业绩相对会接受高一点的成本，并可以通过其他方式补贴成本差额，比如引入总包贴息或以其他服务费的方式来支付一部分的资金成本。
3. 上述提及的选择开发商的上市公司、集团公司还是区域公司合作的主要差异在于融资成本，因开发商的上市公司或境内集团公司对成本或担保的范围非常看重，一方面是担心保证金融资的高成本（一般保证金是最前期的融资，成本都无法太低）会无形中影响他们以后的融资成本，另一方面是对外公示这么高的融资成本会对企业造成较大的影响。因此开发商的区域公司作为我们的合作主体的话，对融资成本的拆分会相对容易一些（比如集团担保的范围在12%，剩余的成本只是项目公司来承担）。
4. 在实操层面上，因开发商集团化运作，各个板块独立运营，因此我们一般也会倾向选择区域或独立板块的公司作为合作主体，开发商所属集团或上市公司只是作为担保主体。另外对于开发商已设为独立板块或独立运营的区域公司来说，以上市公司或集团作为融资合作主体时后续内部资金的分配以及内部的现金流处理都不太好安排，因此由区域公司作为土地保证金业务的合作主体属于较为理想的选择。
三、土地保证金融资业务的谈判重点与操作难点
土地保证金资金池的融资业务属于偏信用融资的范畴，因此我们与外资对主体的准入要求比较高，目前主要操作的也局限在百强类或资产规模较大当地龙头且有上市主体的房企。上文提及的合作主体的选择中，针对已有上市架构的房企，首先要解决的是交易主体和担保主体的问题，特别是一些大型上市房企，要协调上市公司或集团公司作为担保主体非常不容易（涉及很麻烦的公告问题）。另外关于融资成本的问题，这是目前我们操作保证金资金池业务遇到的最大难题，因此如何设计和消化也必须根据开发商的具体情况来沟通和处理。除此之外的增信措施方面，因一些项目是境外放款，境内项目公司同步提供担保，则此时又涉及跨境担保的问题，而实操中跨境担保事宜找外管局备案却不太好操作，因此我们实际上更多还是选择签署担保协议的方式来解决。总之，土地保证金资金池的融资业务远没想象中的容易操作。
（一）融资成本的设定与消化
目前我们操作的保证金资金池业务中，因偏信用操作，因此境外放款的综合成本集中在年化14%-15%左右，境内放款的综合年化成本集中在17%-18%左右（当然也有一些AAA评级的国企开发商，成本是境外年化9%，境内年化11%）。在设置开发商需支付的融资成本方面，我们一般的参考指标是该开发商海外债的购买价格，比如某开发商的海外债价格是年化13%，那相对于海外债风险更高的保证金资金池业务，成本或价格就肯定高于13%。因此开发商在跟我们谈这个成本的时候必须要考虑到上述因素，也即不能单纯地认为外资的融资成本都很低。
在具体业务操作层面，成本问题一直是我们跟开发商磨合的关键点，因此也就面临如何消化这个成本的问题，我们之前的文章分享过，对于开发商所属集团设置的成本红线问题主要靠如下方式化解：一是项目公司通过其他费用来消化利息差，比如集团成本红线年化12%，我们给的成本是年化15%，则多出的3%由项目公司消化处理；二是通过总包单位贴息或合作开发的小股东贴息等方式处理，具体因项目而异。
还有一个需要注意的问题，在境外放款和开发商境外付息的情况下，因境外的利息支出无法进入项目公司成本，因此需要找其他方式进行消化，目前我们也主要是通过税收优惠地载体开咨询费用等发票的方式来处理。
（二）资金出入境的问题
虽然百强房企中挺多开发商都有上市主体，但是他们在境外接收资金后经常碰到无法入境的问题，由此也导致开发商更倾向于选择境内接收资金，不过境内放款对应的融资成本却又经常偏离他们的预期，因此目前更多是选择在境外接收资金，然后由我们协助开发商搭建跨境架构解决资金出入境问题（具体可参见西政资本公众号6月10日发布的《外资资金跨境房地产投资暨资金入境架构搭建、结售汇及税务筹划实务》一文相关内容）。
有个比较有趣的事情，我们碰到很多开发商即使有境外上市公司也不倾向于在境外接收资金，因为他们面临三个难点：一是地产板块是集团的独立板块，要集团协调帮忙资金入境，内部沟通过程非常漫长；二是境外上市主体的资产或规模还比较小的情况下，无法承载这么大体量的外资入境；三是有的开发商境外主体主要用于发债用途，不做过多的其他融资操作。
还有一个需要注意的事项，目前我们部分项目涉及保证金或土地款的缴纳中需要直接用美元支付的，在出入境架构的设计中要重点考虑当地政府在哪个层面的主体才认可完成美元的支付义务，比如是外资机构的境内WFOE还是WFOE的子公司、孙公司等等。
（三）尽调费和砍头息等前期费用的问题
我们的财富端所募集过的外资资金中，外资机构基本上都会要求交易对手（开发商）提前支付尽调费用（一般都是5万美金左右），这个绝对是外资的特色，因为涉及到他们的交易成本和机会成本的问题，如合作成功一般是双方各自承担一半，如合作不成功则最终由外资自行承担，但很多国内的开发商对这种前期费用的接受度不高，因此我们在做外资类的募集业务时得特别跟开发商沟通和落实这个细节。
在西政资本7月29日发布的《尴尬的“砍头息”》一文中，我们有提到放款前需要收取的管理费（外资机构一般称其为“贷款安排费”）的问题，因该部分费用包括了资金出入境通道费用、锁汇费用（对冲汇兑损益成本）以及团队的日常运营管理费用等，因此一般都得提前收取。当然，在开发商的概念中，如何发挥资金的使用效率是他们很看重的事情，因此他们虽然不能接受砍头息或前期费用一说，但很多时候也不得不做出适当的让步。
（四）增信担保实现问题
诚如上文提及，我们在操作保证金资金池业务时，有的外资机构会要求开发商相关上市主体或发债主体作为担保，当然，这个通常是资金机构与开发商 “博弈”的过程。更多的情况下，开发商因涉及到上市公司决策程序以及公告、入表等问题，不愿意以相关上市或发债主体作为直接的担保人。就我们目前操作的项目而言，在增信担保设置方面，我们通常会进行如下设计以进行“折中操作”：
1. 约定由开发商上市公司的表外主体承担回购义务，并由开发商上市主体对回购义务承担担保责任。由于上市主体仅对回购义务进行担保而非直接对相关债权本息的归还或回购方的本息偿还义务承担担保责任，因此通常不涉及到上市主体的公告或入表问题。在我们操作的开发商境外上市主体的境外关联方或表面非关联方与外资机构搭建的离岸SPV投资合作架构中，我们一般会在相关投资协议的“声明与承诺”条款中约定开发商境外上市主体对其境外关联方或表面非关联方在离岸架构中的回购义务承担担保责任。
2. 上市公司提供流动性支持函或差额补足的相关函件。当然这涉及到相关律师事务所、审计及会计机构对是否需要公告的认定问题。
3. 在我们操作的一些项目中，还存在要求开发商提供具备融资金额的1.3-1.5倍货值的其他项目的项目公司的股权质押作为担保的方式，但是在具体操作时主要是要求开发商签署股权质押协议而并不实际办理工商质押登记。
4. 开发商上市主体的子公司作为担保主体时，上市公司在对其子公司认缴注册资本后，当上市公司的子公司违约时则触发开发商上市主体的实缴义务，由上市主体间接承担了担保责任。
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